ГКО — государственная краткосрочная облигация. Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) Пирамида гко

В бездокументарной форме (в виде записей на счетах учёта). Генеральным агентом по обслуживанию выпусков ГКО выступал Центральный банк Российской Федерации .

ГКО выпускались на разные сроки - от нескольких месяцев до года - отдельными выпусками в соответствии с «Основными условиями выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций Российской Федерации», утверждёнными Постановлением Правительства РФ от 8 февраля 1993 года № 107. Для каждого выпуска могли отдельно устанавливаться ограничения для потенциальных владельцев. Выпуск считался состоявшимся, если в процессе размещения было продано не менее 20 % количества предполагавшихся к выпуску ГКО. Непроданные ГКО могли реализовывать позднее. Также был возможен досрочный выкуп ГКО на вторичном рынке.

Воплощение и функционирование ГКО обычно связывают с именами Андрея Козлова , который в 1992 году возглавлял управление ценных бумаг Центрального банка РФ , и Беллы Златкис , которая с 1991 по 1998 годы занимала должность начальника Департамента ценных бумаг и фондового рынка Министерства финансов РФ .

Доход формировался как разница между ценой погашения (номиналом) и ценой покупки.

Основой экономической модели ГКО стал механизм финансовой пирамиды , аналогичный схеме действия МММ . По оценке Михаила Хазина «Это была самая крупная финансовая афера за все постсоветское время» .

Энциклопедичный YouTube

• 1 / 5

  На начальном этапе спрос на ГКО был низким в связи с высокой инфляцией и закрытостью ГКО для иностранцев. Сумма выручки от реализации ГКО в 1994 году составила 12,8 трлн рублей. В 1997 году - 32 трлн руб., из них 44,2 % было направлено на покрытие бюджетного дефицита . На 1 января 1998 года общий объём по номиналу находящихся в обращении ГКО составлял 272 612 млрд р. К 1998 году рынок ГКО стал основным источником финансирования дефицита российского бюджета. Правительство России через дочерние структуры Центробанка создавало дополнительный спрос на ГКО за счёт средств, полученных от этого же рынка. Это обеспечивало уверенность иностранных инвесторов в надёжности инструмента ГКО и пополнение золотовалютных резервов России валютой , которую иностранцы обменивали на рубли для покупки ГКО.

  В период с мая 1993 по сентябрь 1994 года номинал одной облигации составлял 100 тыс. рублей, с октября 1994 по декабрь 1997 года - 1 млн рублей, с января 1998 года - 1 тыс. деноминированных рублей.

  Оценка планирования и последствий выпуска ГКО

  Прокурорская проверка Генеральной прокуратурой РФ и специальной комиссией Совета Федерации показала, что изначально сам замысел выпуска ГКО был сделан с большими просчётами (с точки зрения интересов государства и национальной экономики), что привело к значительному обогащению большого числа чиновников, олигархов, а также преступных авторитетов.

  Первой стратегической ошибкой было то, что облигации были краткосрочными и высокодоходными (до 60 %, при норме для ценных бумаг 4-5 %). Поэтому полученные за них средства были совершенно непригодны для вложения в промышленность, сельское хозяйство и иные сферы экономики, не приносящие моментальной отдачи, и не приносящие большой прибыли (с. 115 ).

  Второй тактической ошибкой было то, что игроки на рынке ГКО получали от спекуляций такую большую прибыль, что им становилось бессмысленно заниматься реальным производством и высокими технологиями - и они этим не занимались. До 70 % западных кредитов уходило не в реальный сектор экономики , а в виртуальный - на спекуляции с облигациями ГКО (с. 116 ).

  Наконец, когда к декабрю 1997 года выяснилось, что доходов от размещения новых ГКО не хватает на выплаты по старым - вместо экстренных мер по укреплению рынка было сделано противоположное: сняты ограничения для иностранцев, и вскоре треть всех ценных бумаг оказалась в их руках. Это позволило выкачивать деньги из РФ в другие страны: облигации продавались по цене 50-60 % от номинальной, а уже через несколько месяцев государство выплачивало владельцу номинальную стоимость.

  С 1 января 1998 года были сняты все ограничения на вывоз капитала, и вместо притока в РФ произошёл сильный отток - все деньги вывезли, национальная валюта обесценилась, рынок ГКО обвалился, произошёл дефолт августа 1998 г. Всё происходило в соответствии с «Концепцией развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации», разработанной А. Чубайсом , и подписанной Б. Ельциным (с. 116 ).

  Одной из причин дефолта стало разворовывание целевого кредита Международного валютного фонда , выделенного на поддержание курса рубля. Первая часть кредита - 4,8 млрд долларов США - была украдена после её перевода из США, но ещё до поступления в РФ (с. 260-270 ). К этому причастны многие видные деятели, включая М. Касьянова , Б. Березовского , Т. Юмашеву , Р. Абрамовича , С. Дубинина , владельцев банков «СБС-Агро », «Менатеп» (Ходорковский), «Инкомбанк », Объединённый банк, «Собинбанк », «ОНЭКСИМбанк » и др. (18 банков).

  Компьютерный анализ сделок (заключавшихся при покупке-продаже облигаций) выполненный Генеральной прокуратурой, показал, что спекуляции на рынке ГКО привели к обогащению порядка 780 высокопоставленных государственных чиновников, не имевших права вообще заниматься подобной «коммерцией», и других видных деятелей. Среди них: А. Чубайс, министр иностранных дел А. Козырев , министр образования и науки Тихонов , заместители председателя Центробанка Алексашенко и Можаров, почти все заместители министра финансов, первый заместитель министра обороны Михайлов , вице-премьер Серов , дочери Ельцина Татьяна и Елена (с. 119-120 ). Российский Центральный банк и его руководитель С. Дубинин тоже принялись покупать ГКО - на эмитировавшиеся ими же деньги. При этом никаких мер для предотвращения надвигавшейся очевидной катастрофы ими и Министерством финансов не предпринималось. С 1993г до конца 1998г внутренний долг РФ вырос с 16 млрд рублей до ~756 млрд рублей (за 5 лет вырос в 47 раз).

  Получив информацию о случившемся, причинах и участниках, премьер-министр Примаков занял позицию невмешательства)(с. 121 ).

  К августу 1998 года доходность по ГКО достигла 140% при росте цен на товары и услуг за первые полгода в 5-6%.

  В 1993 году Министерство финансов России начало выпуск государственных краткосрочных обязательств (ГКО) со сроками обращения в 3, 6 и 12 месяцев. Номинал ГКО был равен 1 млн рублей (1700-1800 долларов США на тот момент). Продажей ГКО занимался Банк России (цены была ниже номинала). Когда подходил к концу срок обращения облигации ее выкупало Министерство финансов по номиналу. То есть, доход владельца облигации был равен разнице между ее номиналом и ценой покупки ГКО.

  Цена продажи ГКО не была фиксированной и изменялась государством в зависимости от спроса. Если спрос уменьшался то цена, естественно, снижалась и наоборот. Доход по ГКО за период с 1993 по 1998 колебался от 30 до 250% годовых.

  Хорошее начало

  В начале 90-х главной головной болью правительства России была инфляция (840% в 1993 г.) и, поэтому, финансирование бюджета за счет эмиссии денег нужно было прекращать. Сделано это было с помощью ГКО.

  Сперва выпуск ГКО действительно помог профинансировать дефицит бюджета и снизить уровень инфляции до 21% в 1996 году и 11% в 1997. Кроме того, на фоне высокой инфляции в 1993-1995 гг. реальная доходность ГКО была практически отрицательной, что позволяло Минфину легко расплачиваться по ним.

  Но, найдя источник «легких» денег, Минфин уже не мог остановиться и продолжать наращивать выпуск ГКО. Инфляция тем временем снижалась и, следовательно, реальная доходность ГКО увеличивалась.

  Печальный итог

  Уже 1995 году доходы от размещения новых выпусков ГКО не смогли покрыть платежи по предыдущим выпускам. Для привлечения денег пришлось увеличить доходность облигаций и пустить на рынок иностранных игроков. Ведь на носу были выборы в Госдуму и выборы президента.

  Перед выборами президента доходность ГКО подскочила до 250% годовых (инфляция в 1996 г. составила 22%).

  По сути, система ГКО к 1996 году представляла собой финансовую пирамиду, построенную государством (средства для выплат поступали за счет новых покупателей), которая неизбежно должна была рухнуть. В спекуляции с ГКО втянулись все, кто имел свободные денежные средства. Ведь за всего год из можно было удвоить и даже утроить. Капитал из реального сектора экономики перетекал в финансовый, что усугубило тяжелую ситуацию в промышленности.

  В 1997 году выручка государства от продажи ГКО составила 32 трлн руб. (бюджет России в 1997 г. составлял 529 трлн. рублей, а дефицит бюджет — 95,4 трлн. рублей). На 1 января 1998 года номинальная стоимость находящихся в обороте ГКО составляла 272 трлн рублей.

  К августу 1998 года доходность по ГКО достигла 140% (рост цен на товары и услуг за первые полгода был всего 5-6%). Государство не могло больше обеспечить выплаты по облигациям и 17 августа был объявлен технический дефолт. Этот же день считается началом экономического кризиса 1998 г.

  Общие принципы функционирования государственных краткосрочных бескупонных облигаций были разработаны в рамках Российско-американского банковского форума. Для их реализации в Центральном банке Российской Федерации создано управление ценных бумаг, которое занимается размещением гособлигаций, операциями на вторичном рынке и расчетами между участниками рынка ГКО. В июле 1992 г. Центральный банк Российской Федерации провел конкурс среди российских бирж, победителем которого была признана Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). Ей было поручено создание и поддержание технологической части рынка ГКО - торговой, расчетной и депозитарной системы.

  К непосредственным операциям на рынке ГКО допускаются только специально отобранные Центральным банком Российской Федерации дилеры, первоначальное количество которых составляло 24.

  С целью территориального расширения рынка ГКО были активизированы работы по созданию системы региональных торговых площадок, а в перспективе - единой общероссийской системы электронного финансового рынка. Уже подключены к действующему комплексу региональные торговые площадки в Санкт-Петербурге, Владивостоке, Ростове-на-Дону, Екатеринбурге и Новосибирске.

  Основными документами регулирующими рынок ГКО, являются постановление Совета Министров - Правительства РФ № 107, постановление Верховного Совета РФ от 19.02.93 г. и приказ Центрального банка Российской Федерации от 06.05.93 г., утвердивший Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций.

  Эмитентом ГКО является Министерство финансов РФ. При принятии решения о выпуске оно определяет его предельный объем, период размещения и ограничения на потенциальных покупателей. Банк России проводит размещение, обслуживание и гарантирует своевременное погашение выпущенных облигаций. Эмиссия осуществляется в виде отдельных выпусков на срок до одного года (3, 6, и 12 месяцев). Номинал облигаций, выпущенных до 27 сентября 1994 г., составлял 100"000 рублей. С 27 сентября 1994 г. номинал облигаций равен 1"000"000 рублей. Размещение их происходит в виде аукциона с дисконтом от номинальной цены. Облигации не имеют купонов.

  Выпуск осуществляется на безбумажной основе в виде записей на счетах “депо”. Каждый выпуск оформляется глобальным сертификатом в двух подлинных экземплярах, хранящихся вечно в Министерстве финансов РФ и Банке России.

  Сведения о параметрах очередного выпуска объявляются не позднее, чем за семь дней до его размещения. Владельцами ГКО могут быть российские юридические и физические лица, а также нерезиденты, с учетом ограничений, устанавливаемых отдельно для каждого выпуска.

  Выпуск ГКО считается состоявшимся, если в период его размещения было продано не менее двадцати процентов от количества облигаций, предлагавшихся к выпуску.

  Обращение облигаций может осуществляться только в результате заключения договоров купли-продажи. Переход права собственности от одного владельца к другому наступает в момент перевода облигаций на счет “депо” их нового владельца. Московская межбанковская валютная биржа за проведение операций на рынке ГКО взимает комиссия в размере 0,075% от суммы каждой сделки, кроме операций по погашению облигаций.

  Действия Министерства финансов РФ и Центрального банка Российской Федерации в этих случаях оговорены специальным договором № 5-2-1 “О размещении и обслуживании выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций” от 6 мая 1993 г.

  Государственные ценные бумаги, выпускаемые в виде срочных долговых обязательств, являются одним из инструментов управления государственным долгом.

  Обращение ГКО в России регламентируется "Основными условиями выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций РФ", утверждённых Постановлением Правительства РФ от 8 февраля 1993г. №107 Совета Министров.

  Создание рынка ГКО решает следующие задачи:

  • финансирование бюджета из неинфляционного источника (привлечение финансовых ресурсов с рынка);
  • определение реальной стоимости обслуживания государственного долга (процентная ставка ГКО определяется рынком);
  • установление ориентира для рыночных ставок по другим инструментам финансового и денежного рынков;
  • предоставление участникам рынка высоконадёжного, высоколиквидного инструмента для размещения свободных финансовых ресурсов;
  • предоставление в распоряжение ЦБ инструмента для проведения денежно-кредитной политики посредством операций на "открытом рынке";
  • организация широкой сети коммерческих посредников, охватывающих значительные слои инвесторов;
  • внедрение современной электронной технологии торговли, расчётов и депозитарного учёта.

  ГКО являются высоконадёжным финансовым инструментом, так как являются государственными обязательствами. ГКО обращаются в безбумажной форме - в виде записей на счетах владельцев, что резко сужает круг возможных махинаций, исключает возможность краж и подделок.

  Все облигации являются именными. Облигации выпускаются на срок 3 и 6 месяцев. Эмиссия облигаций осуществляется периодически в форме отдельных выпусков.

  Каждый выпуск производится, как правило, один раз в месяц. ГКО всех выпусков имеют одинаковую номинальную стоимость 100 тысяч рублей. Цены на облигации устанавливаются в процентах к номиналу с точностью до 0,01%. Облигации размещаются с дисконтом, то есть по цене ниже номинала.

  Доходом по ГКО считается разница между ценой реализации и ценой покупки. Так как доход по ГКО приравнен к доходу по процентам по государственным ценным бумагам, то он не облагается налогом.

  При совершении сделок с ГКО с покупателя взимается налог на операции с ценными бумагами в размере 0,1% от величины сделки.

  Реальная доходность от вложений в ГКО определяется с учётом размеров налогообложения субъектов инвестирования: для банков 30%, для небанковских организаций - 32%. Следовательно, при прочих равных условиях доходность по ГКО для небанковских организаций несколько выше. В капиталистически развитых странах реальные доходы по ГКО не превышают 6-7%.

  На сегодняшний день рынка ГКО фактически не существует. 14 августа правительство приостановило выплаты по ГКО и ОФЗ, что стало одной из причин кризиса в августе 1998г. По данным Доклада, подготовленного сотрудниками Департамента финансовой политики МЭКа (Межгосударственного Экономического Комитета) и Исполнительной дирекции МВК (Межгосударственного Валютного Комитета) под редакцией д.э.н. Д.А. Чегодаева на основании материалов Государственного комитета Российской Федерации по статистике, Межгосударственного статистического комитета СНГ, министерств экономики, финансов и Центрального Банка Российской Федерации и публикаций в средствах массовой информации, причинами кризиса явилось то, что:

  • 1. Правительство проглядело смену экономических фаз и не смогло (или не захотело) скорректировать систему экономических регуляторов.
  • 2. Правительство не увидело специфики настоящего кризиса, приняв его за классический “кризис бюджетных дефицитов”. В результате меры, примененные им, были направлены на реструктуризацию внутренних обязательств, а не на приведение к реальности завышенной системы цен, эти обязательства спровоцировавшие.
  • 3. Правительство пыталось одновременно условно девальвировать рубль и санировать рынок ГКО - ОФЗ, повысить налоговые поступления и заморозить обязательства крупных российских банков перед иностранными кредиторами. Полученные результаты не имели ничего общего с поставленными задачами: на рынок хлынул шквал “отсроченной инфляции”, была спровоцирована паника и “расходы будущих периодов” неумелыми действиями были переведены в “текущие обязательства”.
  • 4. Попытка Правительства ослабить давление на валютный сегмент финансового рынка, образовавшийся в результате оттока больших объемов рублевой денежной массы из корпоративного сектора, вследствие резкого снижения привлекательности арбитражных сделок путем увеличения доходности государственных ценных бумаг, привела к критическому росту бюджетных расходов по обслуживанию внутреннего долга.
  • 5. Фактической ликвидацией 14 августа рынка ГКО Правительство только усилило это давление, и вся высвободившаяся рублевая масса хлынула на валютный рынок.
  • 6. Принятие правительством и ЦБ РФ 17 августа экстренных защитных мер спровоцировало резкое снижение ликвидности банковской системы России, многие из банков оказались на грани банкротства. Население начало скупать доллары в обменных пунктах, снимать вклады с рублевых и валютных банковских счетов, начался ажиотажный спрос на все товары и продовольствие.

  Кризиса можно было избежать или, по крайней мере, смягчить, если бы вместо панического повышения доходности ГКО и ОФЗ был найден иной доходный сегмент рынка, куда были бы направлены финансовые потоки, высвобожденные после краха рынка корпоративных бумаг, например в реальный сектор российской экономики, способный при правильном управлении эффективно использовать значительный объем инвестиций

  Также можно было бы расширить объемы денежных масс за счет увеличения капитализации предприятий, введения в финансовый оборот земельных участков, принадлежащих предприятиям.

  Практически невостребованной оказалась и интеллектуальная собственность не только в России, но и во всех странах СНГ. Имея огромный интеллектуальный потенциал, наши государства так и не смогли вовлечь интеллектуальную собственность в хозяйственный оборот, как это уже давно сделано в развитых странах. Так, по некоторым оценкам экспертов, в составе основных фондов технологических фирм развитых стран доля интеллектуальной собственности в виде нематериальных активов составляет до 40%, в то время как на подобных предприятиях государств СНГ, в лучшем случае, - доли процента. Однако это вопрос перспективы и он не решается в течение года.

  Как известно, ситуация на финансовых и фондовых рынках является только индикатором общего экономического состояния государства. Поэтому все достижения в области валютной стабилизации, не подкрепленные позитивными изменениями в “реальном секторе”, крайне уязвимы под воздействием внешнего кризиса.

  Хотя тенденции последних дней дают надежду на улучшение ситуации, пока рано говорить о завершении кризиса, и еще долго придется преодолевать его последствия.

  В первую очередь необходимо сохранить объемы товарооборота между нашими странами, снижение которого вызвано как финансовым кризисом, так и защитными мерами, введенными для пополнения валютных резервов, не допустить паралича в платежно-расчетных отношениях.

  Также в случае продолжения снижения курса доллара по отношению к рублю, ряд крупных банков стран Содружества может испытать значительные трудности. Это обстоятельство, а также сокращение объемов золотовалютных резервов могут вызвать проблемы в банковских системах этих государств

  На сегодняшний день можно сказать, что правительство борется с кризисом в большей степени административными методами, нежели чем экономическими. Правительство, дабы не допустить резкого роста цен, ограничило перемещение денег по рынкам. Сейчас рублю абсолютно некуда податься. Рынок ценных бумаг - как государственных, так и корпоративных - фактически не работает. Обновленные ГКО торгуются мизерными по сравнению с серединой прошлого года объемами. Валютный рынок пребывает в стагнации после того, как правительство и Центральный банк жестко привязали покупку долларов к наличию у покупателя импортного контракта.

  Основными видами государственных ценных бумаг на российском рынке являлись государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) и облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).

  Рынок ГКО существовал с 1993 г., и за это время он превратился в самостоятельный сегмент фондового рынка. ГКО представляли собой дисконтную ценную бумагу, которая размещалась на аукционах и затем обращалась на вторичном рынке. Обращение ГКО происходило в форме совершения сделок купли-продажи через Торговую систему -организацию, уполномоченную на основании договора с Банком России обеспечивать процедуру заключения сделок купли-продажи ГКО.

  Погашение ГКО производилось в безналичной форме путем перечисления их владельцам номинальной стоимости облигаций на момент погашения (сейчас номинал облигации - 1000 руб.). Разница между ценой погашения (номиналом) и ценой приобретения на аукционе или вторичных торгах представляет доход инвестора.

  Относительным показателем выгодности инвестирования средств в ГКО являлась доходность, которая рассчитывалась как отношение полученного дохода к сумме вложенных средств, приведенное к годовому периоду. Для расчета доходности ГКО использовались следующие показатели:

  1) минимальная цена аукциона (цена отсечения) наименьшая цена облигации, начиная с которой удовлетворяются конкурентные заявки на аукционе;

  2) средневзвешенная цена, равная отношению оборота ГКО к суммарному количеству облигаций, участвующих в сделках:

  где Р 1 - цена участвующих в сделке облигаций i -го вида (для аукциона значение Р i не

  ниже цены отсечения);

  n j - количество участвующих в сделке облигаций i -го вида;

  к - количество значений цен, используемых в расчете средней цены ГКО.

  Методика расчета доходности ГКО к погашению была предложена Центральным банком РФ в соответствии с его Письмом от 5 сентября 1995 г. № 28-7-3/А-693, по которой:

  доходность ГКО к погашению =

  где Н - номинал облигации, руб.;

  Р - цена облигации, руб.;

  t - срок до погашения облигации, дней.

  В качестве цены облигации Р могла быть использована средневзвешенная цена аукциона либо цена последней сделки на торгах, по которым рассчитывался соответствующий показатель. Таким образом, данный показатель характеризовал эффективность инвестирования средств в ГКО на аукционе или вторичных торгах с учетом того, что инвестор держит облигации до их погашения.

  Например, ГКО со сроком обращения 91 день продавались по курсу 87,5% к номиналу. Доходность к погашению в годовом исчислении в этом случае

  

  Если в качестве цены облигации Р использовалась средневзвешенная цена аукциона по первичному размещению ГКО, то рассчитанная по формуле доходность к погашению характеризовала стоимость заемных средств (процентную ставку), под которую эмитент занимает средства у инвесторов.

  
  

  В данном случае при первичном размещении ГКО возможная средневзвешенная цена ограничена, с одной стороны, максимальной ценой спроса, соответствующей минимальной доходности вложений, приемлемой для инвесторов, с другой - минимальной ценой, определяющей максимальную приемлемую для эмитента процентную ставку.

  Так, на аукционе по размещению второго выпуска трехмесячных ГКО средневзвешенная цена составляла 76,78% к номиналу. Отсюда стоимость заемных средств:

  В случае реализации ГКО на вторичных торгах до срока их погашения расчет доходности к аукциону данных облигаций мог быть выполнен по формуле:

  доходность к аукциону =

  где Р - цена облигации в % к номиналу;

  Р а - средневзвешенная цена аукциона в % к номиналу;

  t - количество дней, прошедшее со дня аукциона.

  В качестве цены облигации использовалась цена закрытия на вторичных торгах, по которым рассчитывался соответствующий показатель. Данный показатель характеризовал эффективность спекулятивной операции, когда инвестор приобретал ГКО на аукционе по средневзвешенной цене и, не дожидаясь их погашения, продавал на вторичных торгах по цене закрытия. Так, если допустить в предыдущем примере, что инвестор, купив облигации со сроком обращения 91 день по курсу 87,5% к номиналу, продал их через 30 дней по курсу 95% к номиналу, то текущая доходность ГКО в результате их продажи (доходность к аукциону) в годовом исчислении составляла:

  

  Если в качестве цены облигации Р используется средневзвешенная цена на вторичных торгах, то доходность к аукциону называется средневзвешенной доходностью.

  Эффективная доходность инвестирования средств в ГКО рассчитывалась по ставке сложных процентов на основе предположения, что владельцы облигаций в течение года могут реинвестировать свои доходы. При расчете доходности могла применяться следующая формула:

  

  где Н - номинал облигации;

  Р - средневзвешенная цена аукциона (либо цена закрытия торгов);

  t - количество дней до погашения.

  Данная формула более точно отражала эффективность вложения средств в ГКО с их последующим реинвестированием в течение всего года, однако лишь в условиях стабильного рынка и малоизменяющихся цен на облигации каждого выпуска. При инфляции и колебаниях процентных ставок реальную ставку доходности конкретного выпуска ГКО можно рассчитать с использованием рассмотренной ранее формулы Фишера:

  где i r - реальная ставка процента (уровень доходности ценной бумаги);

  i H - номинальная ставка процента;

  i инф - темп инфляции.

  

  В целях реструктуризации внутреннего государственного долга в пользу бумаг с более длительным сроком обращения на рынке государственных облигаций значительно увеличился объем среднесрочных ценных бумаг. Так, в соответствии с постановлением Правительства РФ от 15 мая 1995 г. № 458, утвердившим Генеральные условия выпуска и обращения облигаций федеральных займов, были разработаны и утверждены Условия выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом, и 14 июня 1995 г. состоялся аукцион по размещению первого выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом - ОФЗ-ПК.

  ОФЗ-ПК представляют собой именные купонные среднесрочные ценные бумаги, размещаемые с дисконтом и дающие право их владельцу на получение номинальной стоимости облигации при погашении, а также купонного дохода. Сроки выплаты купона и длительность купонного периода устанавливаются для каждого конкретного выпуска, причем процентная ставка по каждому купону объявляется заранее, не позднее чем за семь дней до начала очередного купонного периода.

  Процедура торговли ОФЗ-ПК отличается от процедуры торговли ГКО тем, что при покупке ОФЗ-ПК необходимо уплатить продавцу кроме суммы сделки величину накопленного к этому времени купонного дохода.

  В соответствии с Письмом Центрального банка РФ от 5 октября 1995 г. № 28-7-3/А-693 доходность по ОФЗ-ПК рекомендуется определять по формуле

  

  где N - номинал облигации, руб.;

  Р - цена облигации, руб.;

  С - величина купона, руб.;

  А - накопленный с начала купонного периода доход, руб.;

  t - срок до окончания текущего купонного периода, дней.

  Величина купона

  

  где Т - купонный период, дней;

  R - годовая купонная ставка, %.

  Величина накопленного купонного дохода

  

  Полная текущая доходность облигации характеризует эффективность операции от момента покупки до предполагаемого момента продажи облигации. Она определяется для текущего купонного периода по формуле

  

  где Р 1 , Р 2 - цены покупки и предполагаемой продажи облигации соответственно;

  А 1 - уплаченный при покупке купонный доход;

  А 2 - накопленный купонный доход;

  К i - ранее выплаченные купонные доходы.

  Накопленный доход на предполагаемую дату продажи

  где К п - размер купонной выплаты (купонный доход);

  Т к - купонный период;

  Т - инвестиционный период (владения облигацией).

  После подстановки в формулу величины накопленного купонного дохода полная текущая доходность будет:

  

  Расчет доходности к погашению по ценам аукциона производится с учетом того, что накопленный купонный доход равен нулю,

  

  где Р А - цена аукциона (отсечения);

  К - купонный доход;

  Т в - срок до выплаты купонного дохода.

  Доходность по средневзвешенной пене

  

  где Р c в - средневзвешенная цена облигаций на аукционе.

  Эффективная доходность к погашению облигаций с переменным купоном учитывает купонные доходы, а также предполагает реинвестирование промежуточных купонов до срока погашения облигаций. Точное определение величины эффективной доходности возможно, когда известны значения всех купонных выплат и дата погашения.

  Эффективная доходность может быть определена из условия равенства денежных потоков затрат и поступлений, приведенных к настоящему моменту:

  

  где К i - купонные выплаты;

  T i - период от покупки облигации до выплаты i- го купона;

  Т n - период до погашения облигации;

  I э - эффективная доходность (норма дисконтирования).

  Кризис финансового рынка в августе 1998 г. разрушил существовавший механизм функционирования ГКО и ОФЗ. Правительство РФ объявило о решении провести реструктуризацию внутреннего долга в соответствии с условиями, изложенными в Приложении к распоряжению Правительства РФ "Основные условия осуществления новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенными в обращение до Заявления Правительства РФ и Центрального банка РФ от 17 августа 1998 г. путем замены по согласованию с владельцами на новые обязательства по вновь выпускаемым облигациям федеральных займов с фиксированным и постоянным купонным доходом и частичной выплатой денежных средств" № 1787-р от 12 декабря 1998 г.

  Сумма новых обязательств определялась путем дисконтирования номинальной стоимости ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных в обращение до 17 августа 1998 г., исходя из доходности 50% годовых в период с 19 августа 1998 г. до даты погашения, указанной в условиях выпуска. При этом по облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом в дисконтированную величину включаются суммы невыплаченных купонных доходов. По необъявленным купонам ставка принимается равной 50% годовых.

  В обеспечение обязательств Правительства РФ будут эмитированы облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом, размер которого определяется в п.3 Приложения (ОФЗ-ФД) со сроками обращения четыре и пять лет, а также облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) со сроками обращения три года. ОФЗ-ПД имеют нулевой купонный доход, их инвестиционная привлекательность состоит не в возможности получить сумму от погашения, а в возможности расплатиться ею по задолженности в бюджет по состоянию на 1 июля 1998 г., а также оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций.

  Выплата денежных средств в сумме, равной 10% суммы новых обязательств в отношении облигаций, срок погашения которых наступил до момента осуществления новации, увеличивается в зависимости от периода отсрочки из расчета 30% годовых. При этом владельцам ГКО и ОФЗ с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных до 17 августа 1998 г. -физическим лицам и ряду некоммерческих организаций предоставляется право получения полной суммы погашения в денежной форме в сроки, установленные при выпуске принадлежащих им облигаций.

  Результатом новации стало то, что рынок государственных облигаций утратил свою основную привлекательность - надежность и ликвидность при сроках вложения до года.

  В отношении облигаций внутреннего валютного займа решение о новации в настоящее время еще не принято.

  Облигации внутреннего валютного займа - облигации с фиксированным купоном и продаются с дисконтом. Это предполагает наличие двух видов доходности: купонную и дисконтную. Полная доходность включает оба вида.

  Купонный доход по ним выплачивается один раз в год и составляет 3% номинала.

  Для оценки доходности облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) к погашению можно использовать формулу простых процентов

  

  где i n - годовая доходность, рассчитанная по формуле простых процентов;

  С j – размер j -й купонной выплаты в % к номинальной стоимости, принятой за 100%;

  j = 1, ... k ;

  Р о - цена облигации при покупке;

  А - накопленный купонный доход;

  Т у - количество календарных дней в году;

  t k - срок до погашения облигации в днях.

  Обычно цена покупки облигаций включает накопленный доход, тогда

  В торгово-депозитарной системе Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) доходность ОВВЗ рассчитывается по формуле эффективной доходности:

  

  где t j - количество дней до j -й купонной выплаты.

  Эта формула определяет цену сделки по доходности к погашению с учетом точного количества дней до купонных выплат. При использовании ее необходимо учитывать, что при оценке доходности на день покупки ОВВЗ накопленный доход рассчитывают на день их поставки, т.е. второй рабочий день после покупки.

  Полная текущая доходность ОВВЗ характеризует эффективность вложения средств за время от момента покупки до предполагаемой продажи:

  

  где P 1 - цена покупки с учетом накопленного дохода;

  Р 2 - цена предполагаемой продажи с учетом накопленного дохода;

  Т - инвестиционный период (от даты покупки до даты продажи).

  При определении доходности облигаций валютного номинала необходимо значение цен умножать на коэффициент изменения курса доллара:

  где К в1 - курс доллара в день покупки облигации;

  К в2 - курс доллара в день продажи облигации.

  Полная текущая доходность ОВВЗ с учетом изменений курса доллара

  

  Пример. Определить текущую доходность и доходность к погашению ОВВЗ 3-го транша при покупке 22 октября 1995 г. и продаже 28 февраля 1996 г. при условии:

  Ставка купонного дохода - 3% годовых;

  Купонный период - 365 дней;

  Инвестиционный период - 98 дней;

  Коэффициент курса- 1,055:

  Номинал облигации (долл.) - 1000;

  Период до погашения (дн.) - 1261.

  Текущая доходность ОВВЗ 3-го транша

  Доходность к погашению ОВВЗ 3-го транша

  для цен в валюте

  

  Поскольку проследить курс доллара на длительный период не представляется возможным, доходность траншей с длительным сроком обращения рассчитывается только для цен в валюте.

  При совершении операций на рынке государственных облигаций возникает необходимость выбрать наиболее доходные инструменты. Выбрать универсальный показатель для сравнения эффективности инвестиций в различные виды ценных бумаг затруднительно, поэтому инвестор пользуется механизмом оценки в зависимости от конкретных целей.

  Вопросы для самопроверки

  1. Как понимаются текущая доходность, эффективная доходность?

  2. Какие методы используются для определения доходности инвестиций (NPV-метод, IRR-метод)?

  3. Как оценивается доходность акций, если дивиденды имеют тенденцию к росту?

  4. Какова доходность акций, если компания находится в состоянии нулевого роста?

  5. Как определяется доходность дисконтной ценной бумаги?

  6. Как определяется доходность купонной ценной бумаги?

  В Россию может вернуться еще одно понятие из 1990-х: Минфин РФ рассматривает возможность использования механизма государственных краткосрочных облигаций (ГКО) в следующем году. Об этом заявила первый замминистра .

  «С этого года мы создаем РЕПО — размещение средств бюджета даже на одну ночь. И, наверное, будем опять восстанавливать, при необходимости, инструмент ГКО. Потому что, когда ты на один день можешь размещать, нужно еще иметь возможность на очень короткое время занимать», — пояснила Нестеренко на заседании комитета по бюджету и налогам.

  «Пока возможность выпуска таких бумаг только обсуждается теоретически», — заявили «Газете.Ru» в Минфине.

  Как отметили в ведомстве, инструмент ГКО может использоваться непосредственно казначейством для покрытия своих краткосрочных потребностей в ликвидности. Такие потребности могут возникнуть, если будет увеличиваться объем средств, размещаемый на депозитах в коммерческих банках и сделках РЕПО.

  Также ГКО могут потребоваться для управления ликвидностью. «Он может понадобиться казначейству два-три раза в году — в дни, на которые приходятся очень большие разовые выплаты и для которых приходится держать в районе 600 млрд руб. на счете федерального бюджета всегда. Введение такого краткосрочного инструмента позволит нам снизить средний уровень остатков на счетах казначейства и больше средств разместить дополнительно на финансовых рынках через депозиты казначейства в сделки РЕПО», — заявили «Газете.Ru» в ведомстве Силуанова. «Инструмент не рассматривается как долговой - как источник покрытия дефицита бюджета, он не заменит другие виды заимствований», — пояснили в Минфине.

  Возвращение ГКО связано со сложной экономической ситуацией в стране, а также закрытием доступа к иностранным рынкам капитала, резюмируют опрошенные «Газетой.Ru» эксперты.

  «Минфин сейчас думает над тем, где найти средства для инвестиционной программы, которые раньше закрывались за счет внешних заимствований,— заявил «Газете.Ru» замглавы комитета по финрынку . — С учетом малого дефицита бюджета у нас есть возможность закрыть его с помощью краткосрочных обязательств. При этом мы не можем следовать примеру США, где внешний долг превышает 100% ВВП. Разумная планка - не более 30% ВВП и не более 3% дефицита бюджета. Причем желательно оформить ограничение законодательно, к примеру зафиксировав его в Бюджетном кодексе. Тогда появятся возможности для финансирования инвестпрограмм и роста экономики».

  С Аксаковым в оценках причин возврата ГКО согласен и главный экономист БКС . «Возникла необходимость в ГКО, так как изменилась политическая ситуация между Россией и Западом, что отрицательно сказалось на возможностях занимать на мировых рынках, — отмечает Тихомиров. — Разрыв в доходах можно покрывать двумя способами — сокращать расходы или восполнить недостающие доходы. Правительство постарается не растрачивать Резервный фонд, чтобы минимизировать риски. С учетом того, что внешние заимствования невозможны, получается, что речь идет о наращивании внутреннего долга — ГКО».

  Назад в 1998 год

  Государственные краткосрочные облигации (ГКО) начали выпускаться в Российской Федерации с мая 1993 года и являлись прообразом казначейских векселей США. ГКО выпускались на краткосрочный период и предназначались для покрытия дефицита государственного бюджета.

  ГКО первоначально выпускались номинальной стоимостью 100 000 руб., впоследствии их номинал был повышен до 1 млн неденоминированных рублей. Инвестор получал доход за счет того, что ГКО продавались на аукционах с дисконтом, то есть по цене ниже номинала. Погашал Минфин облигации по номиналу в безналичной форме — переводил деньги на счет владельца. Доходом становилась разница между номинальной стоимостью ГКО и ценой их приобретения на аукционе при первичном размещении или на вторичном рынке.

  Облигации выпускались со сроками обращения 3, 6 и 12 месяцев (сначала только на три и шесть месяцев, затем Минфин повысил долю облигаций с более длительными сроками обращения, а в первой половине 1997 года полностью избавился от трехмесячных бумаг). В связи с тем, что ГКО выпускались на краткосрочный период чередующимися сериями, у эмитента облигаций (то есть ) была реальная возможность проводить погашение предыдущих серий за счет выпуска новых.

  «В начале 1990-х годов мы жили с хроническим дефицитом, бюджет фактически финансировался за счет ГКО — при этом с большой доходностью. Это была своего рода «пирамида», когда для погашения прежних выпусков выпускались новые», — комментирует тогдашнюю политику Минфина Тихомиров.

  В 1995 году чистые бюджетные поступления от реализации ГКО за минусом расходов по погашению предыдущих выпусков составили 28 трлн неденоминированных рублей, что позволило профинансировать более 50% дефицита федерального бюджета. В 1996 году выручка от размещения ГКО достигла более 50 трлн руб.

  К концу 1990-х рынок ГКО стал основным источником финансирования дефицита российского бюджета. Однако в 1997 году на фоне экономического кризиса в Азии и снижения цен на нефть ситуация на финансовом рынке России осложнилась.

  В результате к середине августа 1998 года доходность ГКО достигала 140%, и правительство было вынуждено 17 августа объявить дефолт по ним.

  «Если правительство выйдет на рынок внутреннего долга, это будет оттягивать финансовые ресурсы от рынка корпоративных облигаций, усложняя долговые и инвестиционные проблемы в реальном секторе экономики, — отмечает Тихомиров. — ГКО будут выпускаться при наличии Резервного фонда, то есть при том, что у правительства есть средства, которые обеспечивают его платежеспособность помимо будущих доходов. В 1990-е годы ситуация была абсолютно другая: огромный долг, практически полное отсутствие резервов: у правительства резервов вообще не было».

  «Если говорить в общем виде, нужно использовать все механизмы - искать возможность для новых доходов, оптимизировать расходы и использовать механизм заимствований, — отмечает «Газете.Ru» глава . — Но здесь нужно действовать аккуратно: чем больше занимает государство, тем меньше остается возможностей для корпоративных заимствований, поскольку рынок един. В свое время механизм ГКО выстрелил как «пирамида», но такой исход был понятен задолго, как минимум за девять месяцев до того, как это случилось. В целом я не считаю, что сейчас Минфину нужно суетиться».